Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第60期

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It is not that I'm so smart. But I stay with the questions much longer.

—Albert Einstein

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  一级交易商美债持有量创下2005年以来最大单周下降。

 2:  一级交易商削减做市活动主要抛售7-11年期美债。

 3:  一级交易商减少中长期美债做市，长端美债利率加速上行。

 4:  做空波动率持仓居高不下，短期美股波动率倾向重拾升势。

 5:  美债与美股相对回报之比跌至中长期均值以下两个标准差。

  二、风险提示

   美联储实施扭转操作，短期美债利率跌破零

报告正文

截止3月3日，一级交易商（Primary Dealer）持有1860亿美元美债，相较于前一周减少646亿美元，创下2005年以来最大单周绝对值跌幅。对于SLR计算规则豁免是否延期，美联储没有给出明确答案。考虑到未来几个月财政部现金存款大举流入金融体系，美国大型商业银行开始减少各种消耗资本金的做市活动。

分析一级交易商的美债持仓，可以看到不只是美债持有总量下降，而且以抛售7-11年期美债为主，3-6年期美债是第二大抛售的对象。之前出现7-11年期美债被一级交易商净卖出的情况，还是2020年3月美元流动性冲击的时候，这也从一个侧面说明当前长期美债利率的上行已经不再是基本面支撑，而是微观流动性驱动。 今年2月以来，7-11年期美债、11年期以上美债合计占一级交易商持仓的比重从30%降至22%，与此同时10年期美债利率开始加速上行。SLR规则放松即将到期抑制了一级交易商做市的意愿，前期长债利率缓慢走高引发住房抵押贷款证券（MBS）持有人对冲负凸性，美债市场流动性颓化加速长期美债利率走高。截止3月2日，VIX指数期货投机净空头规模降至13.9万份，两周前一度达到16.3万份，十分接近2017年10月和2019年4月的极低水平。长端美债利率快速以后，3月份大概率迎来投资组合再平衡，如此高的做空波动率头寸将是美股波动率走高的重要外部推力。巴克莱美债总回报指数与标普500总回报指数之比降至0.3，逼近过去30年负两倍标准差的位置。这意味着以股债相对回报之比衡量，美股现在的泡沫程度超过了2000年。美债市场的流动性压力和大宗商品市场投机活动叠加，10年期美债利率突破1.5%逐渐逼近2%，对于美股估值的压力也临近一个爆发的时点。

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